Начало 2008 года было ознаменовано радикальным изменением ситуации на рынке мировых финансов. При сохранении прежней инфраструктуры рынка произошел так называемый кризис ликвидности, который трактовался различными экономистами и как сбой одного из многочисленных элементов финансово-кредитной системы, и как начало масштабного глобального экономического кризиса, но, по состоянию на настоящий момент, привел к новым реалиям финансирования инвестиций. Целью данной статьи является раскрытие влияния произошедших в мировой экономике событий на финансирование одной из наиболее важных моделей прямых инвестиций — сделок по слияниям и поглощениям.

За последний год в мировой финансовой системе многое поменялось, и все-таки нельзя сказать, что произошли какие-либо фундаментальные изменения. И хотя механизмы действия мировых финансов и инфраструктура рынка остались прежними, с учетом произошедших перемен крупнейшим компаниям приходится привыкать к работе в новых условиях. Если раньше для слияний и поглощений мог использоваться относительно легкодоступный и дешевый заемный капитал, то в последнее время развитие кредитного рынка пошло по двум путям, которые мы условно можем назвать "европейским" и "американским". Однако здесь следует понимать, что в условиях финансовой глобализации тот или иной рынок определяется не по географическому признаку, а по используемой на нем валюте. Соответственно тенденции на рынках определяются прежде всего денежно-кредитной политикой Европейского Центрального банка (ЕЦБ) и Федеральной резервной системы (ФРС), а также ведомыми ими американскими инвестиционными и коммерческими банками и универсальными европейскими банками. Как известно, основная разница между регулирующей политикой ЕЦБ и ФРС в последнее время состоит в приоритетах денежно-кредитной политики. Если для ФРС более важным оказалось решение проблемы кризиса ликвидности и рефинансирования проблемных кредитов, то в Европейском Союзе данная проблема стоит не столь остро, в результате чего ЕЦБ сконцентрировался на борьбе с инфляцией, оказавшейся основной проблемой европейской экономики. Очевидно, что обе эти задачи решались противоположными способами. Если Федеральная резервная система снижала процентную ставку, то Европейский ЦБ держал ее на ранее установленном высоком уровне. На валютном рынке это выразилось в снижении котировок доллара и достижении новых рекордов по валютной паре USD/EUR. Чем заметнее становилось отличие в процентных ставках по основным мировым валютам, тем сильнее различались условия для инвесторов, работающих с долларом и евро.

Рассмотрим ситуацию в США. Снижая процентную ставку, ФРС способствовала повышению доступности кредитных ресурсов для заемщиков. Тем не менее следует понимать, что эта мера была направлена прежде всего на удешевление рефинансирования ранее выданных кредитов и снижение стоимости обслуживания тех кредитов, которые были выданы с привязкой к процентной ставке ФРС США. Инвесторы дешевых денег практически не получили. Действительно, процентная ставка по кредитам снизилась, но это не повлекло за собой облегчения доступа к кредитным ресурсам. Низкая ликвидность кредитных организаций, а также низкая процентная ставка в сочетании со снижением привлекательности долларовых инвестиций (формирующих ресурсы американских банков) привели к сокращению объемов кредитования, в результате чего банки стали очень осторожно относиться к своим заемщикам. Наиболее интересными для американских банков стали активы с относительно высокими уровнями ликвидности и надежности — короткие займы внутри экономики США. Дешевые и длинные деньги, которые долгое время предлагались американскими банками, инициаторами слияний и поглощений, практически ушли с рынка. Несмотря на снижение роли американских банков в финансировании зарубежных сделок, доллар не так сильно утратил своих позиций на данных рынках, как мог бы в результате уменьшения своего предложения. В целом ряде долларизованных экономик процентные ставки по внутренним и региональным активам не изменились. Более того, в ряде случаев, в условиях снижения котировок доллара на валютном рынке, они выросли. В структуре процентной ставки бывшая существенной надбавка за страновой риск сменилась еще более высокой надбавкой за валютный риск. Таким образом, получилось, что доллар, будучи старейшей евровалютой, на зарубежных рынках практически потерял связь с внутренним кредитным рынком
США и стал жить своей жизнью.

Наиболее известным итогом денежно-кредитной политики США стало снижение курса доллара на международном валютном рынке. У подобной курсовой динамики был интересный эффект, который, несмотря на его очевидный психологический характер, не стоит недооценивать. Дело в том, что традиционно в инвестиционном банкинге большая часть расчетов велась в долларах США. В том числе, подобная методология распространялась и на те сделки по слияниям и поглощениям, которые осуществлялись на зарубежных рынках, с валютой платежа, финансирования и заимствования, отличной от американского доллара. С учетом снижения котировок американского доллара денежный поток, измеряемый в национальных валютах (или евро), а затем пересчитываемый в USD, оказался существенно выше расчетных прогнозных показателей. При использовании доллара в качестве валюты при расчетах эффективности проектов по слияниям и поглощениям зачастую возникает мираж, способствующий переоценке осуществленных ранее вложений и экстраполяции данной тенденции на будущие приобретения активов, осуществляемые, в частности, в других валютах. Грубо говоря, нормы долларового показателя IRR, завышенного в условиях обесценения доллара, могут использоваться в качестве аналога для проектов в иных валютах, что завышает прогнозные результаты M&A-проектов.

Другим интересным миражом стали инфляционные тенденции: рост цен на выпускаемую продукцию помог аналитикам, оценивающим проекты по слияниям и поглощениям через методику дисконтирования cash flow (DCF), достичь результатов за счет инфляционного увеличения денежных потоков. Несмотря на видимую логичность американской денежно-кредитной политики, она скрывает в себе явный парадокс, заставляющий усомниться в действии классических рыночных законов на финансовых рынках: более дешевые деньги стали менее доступными, образовался дефицит ликвидности. Таким образом, доступ к кредитным ресурсам стал ограниченным, причем с учетом того, что фактор доступа к кредитным ресурсам непросто отразить в математических моделях числовым образом, усложнилось моделирование кредитования слияний и поглощений. В условиях ограничения доступа к ресурсам действуют два основных принципа их распределения: рыночный и нерыночный. Нерыночный механизм в принципе не подлежит моделированию ввиду использования нечисловых данных, рыночный же распространен в американской экономике больше, чем где-либо еще, и его действие осуществляется благодаря системе рейтинговых и рэнкинговых оценок предприятий-заемщиков. Однако данная система зарекомендовала себя не лучшим образом при американском ипотечном кризисе: спровоцировавшие кризис ликвидности ипотечные обязательства характеризовались высокими уровнями надежности. Теоретически банкам стоило бы сконцентрироваться на кредитовании инвесторов с наилучшими долговыми рейтингами, однако на практике это означало бы отказ от значительной части клиентской базы, являющийся непозволительной роскошью в условиях сокращения ресурсной базы кредитных организаций. В результате у банков остался один выход: пропорциональное снижение лимитов на кредитование по различным группам клиентов. В условиях ограниченности кредитных ресурсов для заемщиков предпочтение отдается более насущным проблемам пополнения основных средств и рефинансирования ранее полученных инвестиционных кредитов. Затем в порядке предпочтений следуют инвестиции в создание новых производств и лишь затем — поглощения, реализуемые обычно через приобретение ценных бумаг, более рискованную операцию, чем приобретение основных средств (в условиях последних тенденций — за исключением недвижимости).

Вышеописанная тенденция неизбежно приводит к снижению числа сделок по поглощениям, причем не только на национальном американском рынке, но и на рынках, куда американский капитал активно приходил ранее. В числе этих рынков и российский, на котором с начала 2008 года динамика сделок по поглощениям стала резко отрицательной, и объясняется это отнюдь не только снижением числа потенциальных объектов поглощения. В то же время заметно упали темпы роста кредитования банками реального сектора.

Отсутствие интереса к поглощениям не означает отказа предприятий от слияний. Напротив, финансовая слабость целых отраслей стимулирует предприятия отказываться от конкурентной борьбы и переходить к тактике слияний. Ярким примером подобного процесса в Америке являются активизировавшиеся в последнее время переговоры о слиянии между крупнейшими и вместе с тем проблемными национальными авиаперевозчиками, входящими в Sky Team: Delta, North-Western и American Airlines. В России интересные тенденции по развитию рынка слияний были отмечены в последнее время в финансово сильной металлургии.

Ситуация в Европейском Союзе внешне хоть и отличается от США, по производимому эффекту похожа на американскую. Здесь спрос на объекты для поглощений в большей степени определяется возросшей стоимостью заемных ресурсов. Более того, так же как и в американской экономике, на удорожание кредитных ресурсов наложилось снижение их доступности: инфляционные процессы на макроуровне способствовали сокращению инвестиций населения, а американский по своим корням кризис ликвидности оставил Европу без легких денег американских инвестиционных банков (при сохранении интереса американских инвесторов к номинируемым в евро активам ввиду существующих перспектив валютного рынка). Соответственно вместе с повышением процентных ставок ужесточились критерии, предъявляемые к инвестициям. Более того, кризисные явления в экономике способствовали снижению нормы рентабельности (особенно действительных, а не номинальных показателей прибыльности) предприятий реального сектора. Количество потенциальных объектов для поглощения существенно снизилось в условиях ужесточившихся критериев эффективности вложений и ухудшившихся показателей предприятий. Дефицит ликвидности неизбежно привел к спаду на фондовом рынке. Рыночная капитализация целого ряда котируемых на биржах предприятий (например, Tallink на OMX Tallinn) оказалась ниже стоимости их чистых активов, а биржевой индекс Эстонии снизился более чем в полтора раза по сравнению с 2005 годом, когда в эстонской экономике наблюдался бум слияний и поглощений. Таким образом, европейские предприятия стали более интересными объектами для поглощений. Тем не менее при положительном EBITDA и чистом убытке за первый квартал 2008 года Tallink вряд ли сможет показать хорошие показатели рентабельности. Подешевевшие европейские и американские активы привлекают в рамках сделок по поглощениям не американских и не европейских инвесторов: наиболее активно инвестиционную деятельность развивают страны, в меньшей степени пострадавшие от кризиса ликвидности, в первую очередь так называемые страны БРИК, к которым относится и Россия. Характерной особенностью поглощений со стороны инвесторов — резидентов стран БРИК было то, что далеко не всегда сделки по поглощениям диктовались финансовыми мотивами, в ряде случаев целью приобретения зарубежных активов был выход на ранее закрытый для инвестора рынок либо доступ к разработанной приобретаемым предприятием технологии. Центром подобных поглощений является находящаяся в продолжительном кризисе автомобилестроительная отрасль — еще до начала кризиса ликвидности известный британский производитель автомобилей Rover был поглощениндийской Tata.

Нельзя сказать, что кризис ликвидности не затронул российской экономики. Изначально его влияние было сугубо отрицательным, на грани кризиса оказался целый ряд предприятий и банков, зависевших от притока зарубежных заемных средств. Как уже было отмечено, кризис ликвидности моментально поспособствовал снижению числа сделок по слияниям и поглощениям внутри российской экономики, лишив инвестора доступа к дешевым западным заемным средствам.

Данный риск был реализован, что привело к следующим важным последствиям:
1) ощутимо выросли процентные ставки;
2) снизились объемы кредитования;
3) рост процентных ставок привел к ужесточению требований к внутренней норме доходности и экономической эффективности приобретаемых предприятий;
4) рост процентных ставок больше был обусловлен влиянием внутренних макроэкономических факторов, чем взаимодействием с международном рынком заемного капитала. Следуя за рыночными тенденциями и декларируя намерения борьбы с инфляцией, Центральный банк Российской Федерации впервые за последние годы даже повысил процентную ставку до 10,5% годовых;
5) в структуре заемных источников средств большее значение приобрели внутренние, номинированные в национальной валюте ресурсы;
6) в результате ограниченности заемных ресурсов увеличилось значение собственного денежного потока инвесторов в финансировании проектов по слияниям и поглощениям;
7) в результате девальвации доллара США по отношению к мультивалютной корзине, евро, российскому рублю и большей части других мировых валют произошел постепенный отказ от доллара США как от инструмента меры изменения эффективности M&A-проектов.
8) возросшее значение собственного денежного потока и привлекаемых на внутреннем рынке ресурсов, потеря долларом США функции меры изменения эффективности M&A-проектов, а также дефицит европейских инвестиций на российском рынке (традиционно номинируемых в евро) способствовали постепенному вытеснению иностранной валюты с рынка финансирования M&A-проектов более дорогим в привлечении российским рублем.

Таким образом, российская экономика, несмотря на более благоприятное положение, стала развиваться по европейской модели. Дальнейшие перспективы участия России в мировом рынке слияний и поглощений туманны. Улучшение ситуации на европейских и американских финансовых рынках может привести к возвращению приобретающих активы западных инвесторов на российский рынок, однако более вероятной выглядит обратная тенденция: дешевеющие европейские и американские активы могут оказаться более привлекательными для слияний и поглощений, и, скорее всего, российский капитал воспользуется этим, даже несмотря на дороговизну российских заемных ресурсов, которые могут быть использованы в сочетании с ограниченными лимитами западных банков. Кроме того, в условиях низкого уровня процентных ставок и роста рисков по долговым ценным бумагам возникает вопрос о целесообразности вложений государственных резервов стран БРИК в обязательства с фиксированной доходностью. Выход государственных инвесторов на западные рынки слияний и поглощений может привести к радикальному изменению ситуации на них,однако ввиду возможной субъективности политики инвесторов данная перспектива с трудом поддается прогнозированию.

^{По материалам "Инвестиционный банкинг" № 2/2008}